مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را به مدل خود افزودند که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر تعریف می شود:
Ke = Ko + D/S (Ko - Ki) (1 - t)
t = نرخ مالیات
در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می شود با:
هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت غیر اهرمی وجود دارد.
میزان اهرم به نرخ مالیات بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می یابد.
مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان ۱۰۰ درصد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری را بدست آورند. با فرض وجود مالیات بین هزینه سرمایه و اهرم ارتباط معکوس وجود دارد و با افزایش اهرم، میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش می یابد( Kelman,2007,3).

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

• • انتقاد از فرضیه‌های مودیلیانی و میلر

مبنای عملکرد نظریه مودیلیانی و میلر، فرایند آربیتراژ است. اما نقص این نظریه به فرض بازارهای کامل که انتظار می رود، فرایند آربیتراژ در آن صورت گیرد، مربوط می شود. به علت وجود نواقص در بازار، فرایند آربیتراژ با شکست مواجه شده و منجر به ایجاد اختلاف بین ارزش شرکت اهرمی و غیر اهرمی می شود. فرایند آربیتراژ به دلایل زیر برای ایجاد تعادل در بازار شکست خواهد خورد:
۱)این فرض که کلیه افراد و شرکت‌ها تحت شرایط یکسانی می توانند از تسهیلات اعتباری بهره مند شوند، در عمل معقول نمی باشد.یک فرد نمیتواند به حساب شخصی خود با همان نرخ بهرهای، استقراض کند که یک شرکت میتواند.
۲)وجود تعهدات محدود شرکت‌ها در مقابل تعهدات نامحدود افراد.اگر یک شرکت اهرمی ورشکسته شود، کلیه سرمایه گذاران به میزان قیمت خرید سهامشان زیان خواهند کرد. اما اگر یک سرمایه گذار اقدام به ایجاد اهرم شخصی نماید، در صورت ناتوانی در بازپرداخت بدهی، او نه تنها اصل مبلغ سرمایه گذاری خود در سهام شرکت غیر اهرمی را از دست می دهد، بلکه متعهد به بازپرداخت وام شخصی خود نیز می باشد(افشاری،۱۳۷۹: ۷۷۴).
۳)وجود هزینه های معاملاتی، سبب صدمه به فرایند آربیتراژ می شود.معمولاً یک فرد نمیتواند تا حد یک شرکت نسبت اهرمی بالایی برقرار سازد، زیرا اعتباردهندگان از قرض دادن به افرادی که میخواهند نسبت اهرمی بالایی را به راحتی به کار گیرند سر باز میزنند. به طوریکه افزایش بدهی شرکت از استقراض شخصی یک سرمایه گذار ارزانتر می باشد(Ross and et. al,2002)..
عوامل دیگری نیز وجود دارد که نشان می دهد شرکت نسبت به میزان بدهی مورد استفاده بی تفاوت نیست. خطر ورشکستگی ممکن است، مانع استفاده بالای شرکت از بدهی گردد. حتی اگر شرکت به منظوراستفاده از مخاطرات سودآور یا جلوگیری از زیانهای عمده، بخشی از ظرفیت و توان استقراض را حفظ نماید، سایر نواقص بازار سرمایه می تواند مانع دستیابی شرکت به سرمایه های اضافی گردد.
۲-۶-۵- نظریه توازن پایدار^[۳۵]
نظریه توازن پایدار اولین بار توسط کراوز و لینتزنبرگر^[۳۶] در سال ۱۹۷۳ ارائه شد.آنان معتقد بودن که معافیت مالیاتی شرکت به دلیل افزایش هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی آن خنثی می‌شود و در نقطه‌ای که افزایش بیشتر اهرم، هزینه‌های مورد انتظار ورشکستگی رابه نحوی افزایش دهد که دقیقاً مساوی صرفه‌جویی مالیاتی بدهی اضافی شود، ساختار بهینه سرمایه تعریف می‌شود(کیمیاگری و عینعلی،۱۳۸۷،۱۴).
این نظریه رابطه مثبتی را بین سودآوری و ساختار بهینه سرمایه پیش بینی میکند، زیرا شرکت‌های سودآور هزینه های ورشکستگی پایینتر و منافع مالیاتی بیشتری دارند. این نظریه بیان میکند که منافع مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهیدار را افزایش میدهد.از سوی دیگر، هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات، ارزش شرکت بدهیدار را کاهش میدهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را میتوان به منزله توازن بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی تلقی نمود. از این رو دو عامل خنثی کننده یکدیگر ( توازن منافع و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر میشود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه‌جوئی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد.
۲-۶-۶- نظریه سلسله مراتب گزینههای تامین مالی^[۳۷]
این نظریه بیان میکند که شرکت‌ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی میکنند. شکلگیری این سلسله مراتب، پیامد عدم تقارن اطلاعات است. طبق این تئوری، در مواردی که بین مدیران و سرمایهگذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد،مدیران تامین مالی از محل منابع داخل شرکت را به منابع خارج از شرکت ترجیح میدهند.یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوختهها تامین مالی میکنند، سپس اگر منابع داخلی کافی نبود، از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کمریسکترین اوراق بهادار یعنی اوراق مشارکت(قرضه) (استقراض) متوسل میشوند و در صورتیکه استقراض نیز کافی نباشد و به منابع مالی بیشتری نیاز باشد، دست آخر به انتشار سهام مبادرت میورزند.(باقرزاده،۱۳۸۲،۲۱)
در این نظریه ، برخلاف نظریه توازن پایدار، ساختار سرمایه بهینه هدف و از قبل تعریف شدهای وجود ندارد، زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی،یکی در الویت اول و دیگری در الویت آخر.از اینرو نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای تامین مالی خارجی را منعکس میسازد.
نظریه سلسله مراتب گزینههای مالی بازتابهای مهمی به دنبال دارد که از آن جمله میتوان به موارد زیر اشاره کرد:
برای شرکت‌ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد (Ross and et. al ,2002,204).
۱-شرکت‌های سودآور کمتر استقراض میکنند(Sunders and Myers,1999.120).
۲-شرکت‌ها تمایل به حفظ و انباشت وجه نقد دارند (باقرزاده،۱۳۸۲،۲۲)
۲-۷- پژوهش‌ها و مطالعات انجام شده
۲-۷-۱- پژوهش‌های خارجی
اولین پژوهش تجربی دررابطه با ارزش افزوده اقتصادی در سال ۱۹۹۱ میلادی توسط استیوارت (۱۹۹۱) انجام شد. شرکت‌های مورد بررسی در پژوهش وی شامل ۶۱۳ شرکت آمریکایی بود که رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار برای سال‌های ۱۹۸۴ و ۱۹۸۵میلادی در مقایسه با سال‌های ۱۹۸۷ و ۱۹۸۸ بررسی شد. نتایج بدست آمده از پژوهش نشان داد که تغییرات ارزش افزوده اقتصادی قادر به توضیح ۹۷درصداز تغییرات ارزش افزوده بازار است و همبستگی بالایی بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار وجود دارد. رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی منفی و ارزش افزوده بازار منفی چندان معنی‌دار نبود که به‌ نظر استیوارت(۱۹۹۱) این امر شاید به ‌دلیل احتمال تسویه، بازیافت و تغییر در ساختار سرمایه باشد.
استاکینگ و بابل (۱۹۹۵) در پژوهشی به بررسی رابطه ساختار سرمایه و عملکرد۱۷۵ شرکت موجود در صنعت بیمه کشور آمریکا در دوره زمانی ۱۹۸۷ الی ۱۹۸۱ پرداختند. نتایج این پژوهش نشان داد که رابطه بین اهرم مالی و عملکرد شرکت که معیار ارزیابی آن شاخص Q توبین می‌باشد به منافع مالیاتی و هزینه‌های ناشی از استقراض بستگی دارد. با افزایش اهرم مالی ابتدا عملکرد شرکت‌ها به دلیل فزونی منافع مالیاتی بر هزینه‌های ناشی از استقراض بهبود می‌یابد و در زمانی‌که هزینه‌های ناشی از استقراض بیشتر از منافع مالیاتی ناشی از بدهی می‌گردد، با افزایش اهرم مالی، میزان Q توبین کاهش می‌یابد.( Staking & Babbel,1995)
چن و داد (۱۹۹۶)، در پژوهشی رابطه بین معیارهای ارزیابی عملکرد و بازده سهام را برای نمونه‌ای شامل ۵۵۶۶ شرکت آمریکایی در طی دوره زمانی ۱۹۹۲-۱۹۸۳ میلادی بررسی کردند. معیارهای ارزیابی عملکرد در پژوهش آنها عبارت از: ارزش افزوده اقتصادی، بازده دارایی‌ها، جریان نقدی آزاد، بازده حقوق صاحبان سهام و سود باقی‌مانده بودند. ضریب همبستگی محاسبه شده بین بازده دارایی‌ها و بازده سهام ۵/۲۴درصد بود که نشان دهنده بیشترین همبستگی بین معیار ارزیابی عملکرد با بازده سهام است. ضریب همبستگی برای ارزش افزوده اقتصادی ۲/۲۰درصد، جریان نقدی آزاد ۴/۱۹درصد و بقیه متغیرها نیز بین ۷-۵ درصد بود.
یومرا و همکاران(۱۹۹۶)، رابطه بین معیارهای ارزیابی عملکرد و ارزش افزوده بازار ۱۰۰ شرکت هلدنیگ بانک^[۳۸] را برای دوره زمانی ۱۹۹۵-۱۹۸۶ میلادی بررسی کردند. شرکت هلدنیگ بانک، شرکتی است که یک یا چند بانک را تحت اختیار دارد. معیارهای ارزیابی عملکرد مورد استفاده در این تحقیق عبارت از: سود هر سهم، سود خالص، بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی‌ها و ارزش افزوده اقتصادی بودند. از میان این معیارها، ارزش افزوده اقتصادی دارای بیشترین ارتباط با ارزش افزوده بازار بود. بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام، سود خالص و سود هر سهم، بعد از ارزش افزوده اقتصادی به ترتیب دارای بیشترین تا کمترین ارتباط با ارزش افزوده بازار بودند (Uymeura et al.,1996).
گرنت (۱۹۹۶) رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار را برای نمونه‌ای شامل ۹۸۳ شرکت آمریکایی برای سال ۱۹۹۳ میلادی بررسی کرد. متغیرهای تحقیق با بهره گرفتن از سرمایه استاندارد شدند. نتیجه تحقیق این بود که نسبت ارزش افزوده اقتصادی به سرمایه، ۳۲ درصداز تغییرات متغیر ارزش افزوده بازار به سرمایه را توضیح می‌دهد(Grant,1996,58).
میلونویچ و تسویی (۱۹۹۶) رابطه بین ارزش افزوده بازار و معیارهای ارزیابی عملکرد را در صنعت کامپیوتر بررسی کردند. معیارهای ارزیابی عملکرد عبارت از: ارزش افزوده اقتصادی، سود هر سهم، رشد سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام بودند. از بین این معیارهای ارزیابی عملکرد، ارزش افزوده اقتصادی دارای بیشترین ارتباط با ارزش افزوده بازار بود. R² گزارش شده برای ارزش افزوده اقتصادی ۴۲درصد، رشد سود هر سهم ۳۴ درصد و R² برای سود هر سهم و بازده حقوق صاحبان سهام، هر کدام ۳۹ درصد بود Milunovich& Tsuei,1996)).
لهن و ماخیجا (۱۹۹۶)، در تحقیقی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار با بازده سهام را برای نمونه‌ای شامل ۲۴۱ شرکت آمریکایی در سال‌های ۱۹۹۳، ۱۹۹۲، ۱۹۸۸ و ۱۹۸۷ میلادی بررسی کردند. نتیجه تحقیق آنان نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی دارای همبستگی بالایی با بازده سهام است. لهن و ماخیجا (۱۹۹۷)نیز رابطه بین معیارهای ارزیابی عملکرد با بازده سهام را برای نمونه‌ای شامل ۴۵۲ شرکت آمریکایی در طی دوره زمانی ۱۹۹۴-۱۹۸۵ میلادی بررسی کردند. معیارهای ارزیابی عملکرد از نظر آنان ارزش افزوده اقتصادی، ارزش افزوده بازار، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، بازده دارایی‌ها و بازده فروش^[۳۹]بود . نتیجه تجزیه و تحلیل اطلاعات نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی دارای بیشترین ارتباط با بازده سهام بود هر چند که این رابطه، تفاوت قابل ملاحظه‌ای نسبت به رابطه بقیه متغیرها با بازده سهام نداشت. ضریب همبستگی برای ارزش افزوده اقتصادی ۵۹/۰، ارزش افزوده بازار ۵۸/۰، بازده حقوق صاحبان سهام ۴۶/۰، بازده دارایی‌ها ۴۶/۰ و بازده فروش ۳۹/۰ است .
بیدل و همکاران (۱۹۹۷) محتوای نسبت و فزاینده اطلاعاتی ارزش افزوده اقتصادی را برای نمونه‌ای شامل ۶۱۷۴ شرکت برای دوره زمانی ۱۹۹۳-۱۹۸۴ میلادی بررسی کردند. اولین سؤال این بود که آیا ارزش افزوده اقتصادی (تعدیل شده و تعدیل نشده) در توضیح تغییرات بازده سهام سالانه بهتر از سود خالص و جریان نقدی حاصل از عملیات، عمل می‌کند یا خیر؟ نتایج تجزیه و تحلیل نشان داد که R² برای سود خالص ۸/۱۲درصد، برای سود باقی‌مانده (ارزش افزوده اقتصادی تعدیل نشده) ۳/۷درصد، برای ارزش افزوده اقتصادی، ۵/۶درصد و برای جریان نقدی حاصل از عملیات ۸/۲درصد است. در واقع سود حسابداری سالانه توانی دو برابر ارزش افزوده اقتصادی در توضیح تغییرات بازده سهام سالانه دارد. آنها مطالعه خود را به فاصله زمانی بازده پنج ساله گسترش دادند. R2 برای سود حسابداری ۲/۳۱درصد، جریان نقدی حاصل از عملیات ۹/۱۸درصد، برای ارزش افزوده اقتصادی، ۵/۱۴درصد و برای سود باقی‌مانده ۹/۱۰درصد شد. تفاوت در توان توضیح سود خالص و دیگر متغیرها هم برای بازده سالانه و هم بازده پنج سال، مشهود است.
سؤال دوم این تحقیق این بود که آیا ارزش افزوده اقتصادی و سود باقی‌مانده دارای محتوای فزاینده اطلاعاتی بیشتری نسبت به سود و جریان نقدی عملیاتی است یا خیر؟ برای این منظور ارزش افزوده اقتصادی به اجزای آن تفکیک شد. جریان نقدی حاصل از عملیات، معوقه‌ها، بهره بعد از مالیات، تعدیلات حسابداری و مخارج سرمایه، اجزای ارزش افزوده اقتصادی هستند. رابطه بین این اجزاء به‌صورت زیر است:
معوقه‌ها + جریان نقدی عملیاتی = سود قبل از اقلام غیرمترقبه
هزینه بهره بعد از مالیات + سود قبل از اقلام غیرمترقبه = سود خالص عملیاتی بعد از مالیات
مخارج سرمایه - سود خالص عملیاتی بعد از مالیات = سود باقی‌مانده
تنها تفاوت ارزش افزوده اقتصادی و سود باقی‌مانده در تعدیلات حسابداری است، بنابراین:
تعدیلات ± مخارج سرمایه - سود خالص عملیاتی بعد از مالیات = ارزش افزوده اقتصادی
نتایج نشان داد که اجزای ارزش افزوده اقتصادی قدرت توضیحی اندکی در تغییرات بازده سهام دارند. از اجزای سود، جریان نقدی عملیاتی و معوقه‌ها دارای رابطه معناداری با بازده سهام هستند اما هزینه و تعدیلات حسابداری که اجزای خاص ارزش افزوده اقتصادی هستند، در توضیح تغییرات بازده سهام معنادار نیستند .
والاس (۱۹۹۷) در تحقیقی بررسی کرد که آیا عملکرد مدیران در شرکت‌های با قراردادهای پاداش بر مبنای ارزش افزوده اقتصادی در جهت اهداف شرکت است یا خیر؟ برای این منظور وی عملکرد مدیران ۴۰ شرکت آمریکایی را در سال ۱۹۹۴ میلادی بررسی کرد که قراردادهای پاداش آنها بر مبنای معیارهای مشابه ارزش افزوده اقتصادی است و سپس نتایج را با گروه کنترل مقایسه کرد. گروه کنترل در تحقیق والاس از شرکتهایی تشکیل می‌شد که قراردادهای پاداش آنها بر مبنای سود حسابداری است. دو فرض اصلی، اساس مطالعه وی را تشکیل می‌داد که عبارت است از:
۱- هدف نهایی هر شرکتی حداکثر کردن ثروت سهامدارانش است.
۲- مدیران به دنبال حداکثر کردن مطلوبیت خود هستند و مطلوبیت آنها تابع صعودی از کل پاداش آنهاست.
اثر طرح‌های انگیزشی ارزش افزوده اقتصادی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری، تأمین مالی و عملیاتی بررسی شد. شرکت‌های نمونه به دو گروه تقسیم شدند: شرکت‌هایی که قراردادهای پاداش را بر مبنای ارزش افزوده اقتصادی تنظیم می‌کنند و شرکت‌های گروه کنترل که دارای قراردادهای پاداش بر مبنای سود بودند. والاس بیشتر بودن واگذاری دارایی‌ها،‌ خرید مجدد سهام،‌ پرداخت سود سهام و گردش دارا‌یی‌ها در شرکت‌های استفاده کننده از ارزش افزوده اقتصادی را نسبت به شرکت‌های گروه کنترل بررسی کرد. فرضیه‌های این تحقیق همگی تأیید شدند و نشان داد که استفاده از ارزش افزوده اقتصادی در طرح‌های پاداش، تصمیم‌گیری مدیران در موارد سرمایه‌گذاری، عملیاتی و تأمین مالی را تحت تأثیر قرار می‌دهد.
باسیدور و همکاران (۱۹۹۷)، در تحقیقی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده را با بازده غیرعادی سهام برای نمونه‌ای شامل ۶۰۰ شرکت آمریکایی برای دوره زمانی ۱۹۹۲-۱۹۸۲ میلادی بررسی کردند. اولین سؤال تحقیق این بود که ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده چگونه با خلق ارزش برای سهامدار،‌ ارتباط دارد. بازده غیرنرمال با بهره گرفتن از فرمول مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای محاسبه شد. ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده با بهره گرفتن از ارزش بازار سهام استاندارد شدند (دلیل استفاده از ارزش بازار سهام این است که هر دو ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده، ارزش ایجاد شده برای سهامدار را اندازه می‌گیرند). نتیجه تحقیق نشان داد که ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده، هر دو دارای رابطه مثبتی با بازده غیرعادی هستند که این رابطه در سطح یک درصد معنادار است. یک درصد افزایش در ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده سبب ۲۷/. افزایش در بازده غیرعادی و یک درصد افزایش در ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده بهتر بازده غیرعادی را پیش‌بینی می‌کند. نتیجه کلی تحقیق این بود که ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده در زمینه توضیح تغییرات بازده غیرعادی و پیش‌بینی آن بهتر از ارزش افزوده اقتصادی عمل می‌کند. بنا بر عقیده باسیدور و همکاران(۱۹۹۷)، بهتر است از ارزش افزوده اقتصادی اصلاح شده برای عملکرد مدیران سطوح بالای سازمان و از ارزش افزوده اقتصادی برای ارزیابی عملکرد مدیران در سطوح پایین‌تر استفاده شود.
فرگوسن و لیستیکو (۱۹۹۸) در پژوهشی با عنوان «جستجو برای بهترین معیار ارزیابی عملکرد» به مطالعه دو معیار ارزش افزوده اقتصادی و ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده پرداختند. آنها پس از انجام مطالعات مدعی شدند که از لحاظ نظری ارزش افزوده اقتصادی بر ارزش افزوده اقتصادی پالایش شده برتری دارد(Ferguson& Leistikow,1998,201).
داد و جانز (۱۹۹۹) در پژوهشی تفاوت‌های موجود بین شرکت‌هایی با سایر شرکت‌ها مورد بررسی قرار دادند که ارزش افزوده اقتصادی را پذیرفته بودند. نمونه آنها شامل ۸۸ شرکت آمریکایی بود که تعداد ۳۷ شرکت از ارزش افزوده اقتصادی در ارزیابی عملکرد استفاده می‌کردند و ۵۱ شرکت باقی‌مانده،‌ عملکرد خود را با معیارهای دیگر ارزیابی می‌کردند. پرسشنامه‌ای شامل اطلاعاتی در مورد شرکت و ویژگی‌های سیستم حسابداری و مالی برای هر یک از شرکت‌ها ارسال شد. تجزیه و تحلیل اطلاعات نشان داد که شرکت‌هایی که از ارزش افزوده اقتصادی استفاده نمی‌کردند،‌ بیشتر از معیارهایی همانند حاشیه سود^[۴۰]، بازده بازار^[۴۱]، بازده سرمایه‌گذاری و بازده فروش استفاده می‌کردند. هر دو گروه شرکت‌ها نیز از معیارهای غیرمالی همانند به موقع بودن^[۴۲]، قابلیت اتکا^[۴۳] ،پاسخ‌گویی^[۴۴]، قابلیت استفاده^[۴۵] و انطباق‌پذیری^[۴۶] استفاده می‌کردند و قراردادهای پاداش در شرکت‌های گروه دوم بیشتر بر مبنای نرخ بازده سرمایه‌گذاری و نرخ بازده فروش بود.
فارسیو و همکاران (۲۰۰۰) در تحقیقی رابطه بین ارزش افزوده اقتصادی و بازده سهام را برای شرکت‌های آمریکایی بررسی کردند. نمونه آنها به ۳ دسته تقسیم می‌شد. نمونه اول، شامل ۳۶۷ شرکت از شرکت‌‌های استانداد و پورز بود. نمونه دوم ،شامل ۳۰ شرکت از شرکت‌های داو جونز^[۴۷] بود. نمونه سوم ،شامل ۵۵ شرکت‌های از شرکت‌های استاندارد و پورز^[۴۸] بود که به‌صورت تصادفی انتخاب شدند.
استفاده از روش رگرسیون برای نمونه را به‌ منظور بررسی پیش‌بینی بازده سهام سال ۱۹۹۹ میلادی با بهره گرفتن از ارزش افزوده اقتصادی سال ۱۹۹۸ میلادی نشان داد که معادله رگرسیون دارای شیب منفی است. فارسیو وجود سهام شرکت‌هایی را که اصطلاحا اقتصاد جدید^[۴۹] نامیده می‌شوند، دلیل این امر می‌داند زیرا اینها شرکت‌هایی هستند که ارزش افزوده اقتصادی آنها منفی یا خیلی پایین است اما بازده سهام بسیار بالایی دارند. این شرکت‌ها ۱۳درصد از نمونه را تشکیل می‌دهند. بررسی مشابهی نیز برای شرکت‌های داو جونز انجام شد که نمونه دوم را تشکیل می‌داد. معادله رگرسیون دارای شیب منفی بود.